华住：量价齐升，蓄势待发
文｜海豚投研北京时间 2023 年 3 月 27 日中国香港市场盘后及美国市场盘前，华住集团发布了 2022 年四季度财务业绩公告。由于今年一月份华住已经公布过去年四季度的经营初步业绩公告，对于酒店数量以及入住率、ADR、RevPAR 等重要经营指标已经有过披露，基本上全年的收入情况已经可以大致推算出来。因此，本期财报的关注点在于 23 年的公司的经营计划。核心要点如下：1.强信心，指引超预期：放眼看去，本期业绩公告中，最亮眼的地方就是业绩指引：1）收入指引增速惊人：公司预计 2023 年一季度收入增长 61-65%，（不包含 DH 预计一季度收入增长 53-57%）。对于 2023 年全年，预计收入增速达到 42%-46%（不包含 DH 预计全年收入增长 46-50%）。考虑到现在已经处于一季度的尾声，指引的可靠性非常强，基本上预示着一季度的收入将达到 44 亿元，已经是历史上单季度最高水平。而全年的预计 44% 的收入增速更是把年收入推到超过 200 亿元的位置。过去半年，海豚君一直在跟踪行业及重点公司的 RevPAR 恢复水平，华住表现的也确实可圈可点。作为酒店行业龙头，尽管四季度国内的经营环境对整个酒店板块来说非常不友好，但是公司的表现得非常坚韧。不仅在去年三季度小旺季来临紧紧抓住机会，四季度的表现也是在逐月改善（10 至 12 月分别超过 2019 年同期的 7 成、8 成和 9 成，行业普遍在 6 成左右），更是在今年春节期间就达到了 2019 年同期的 95%。从最近的跟踪数据来看，华住 1-2 月份的 RevPAR 水平至少恢复到了 2019 年同期的 120%，二月份更是恢复到同期 140%。推算下来，华住三月份的恢复情况将更为强劲。而且未来逐步进入酒店业旺季，商务活动逐渐频繁，以及四季度的低基数，这样的修复情况至少可以维持到年底。2）新开店规划中规中矩，但不影响大局：相比之下，对于今年的新开店数量的预期，公司显得比较保守，和往年激进的态度略微不同。公司预计 2023 年全年，新开酒店 1400 间，并关闭酒店 600-650 间，也就是说净新增达到 750-800 家。这样的开店数量并不算特别高。即使是在 2022 年，净新增也有 713 家。海豚君的理解是，区别于餐饮行业，过去两年酒店行业受益于 "供给侧" 出清，头部的市占率持续提升，也因此可以在客流恢复后迅速恢复到疫情前。在这样的逻辑下，头部公司可能短时间不会把步子迈得更大，而是把经营重点放在盈利能力的提升。2.向好的底气来源于单店的经营在好转：发布经营数据时海豚君就分析过，虽然完全放开极大利好酒店业的复苏，但是短时间由于感染率攀升以及同时叠加临近元旦假期与春节（今年的春节比较早），因此四季度的展业情况未必会立即看到改善。不过华住的直营业务依旧体现出了比较好的韧性，单房收入和单店收入还是保持了比较好的增长趋势。相比之下，加盟店经营情况稍逊一些，但也可以维稳。综合起来，在门店增速放缓的环境下，给与了收入增长较好的保障。海豚君观点：整体上来看，公司去年四季度的经营情况还算可以，目前的待开店数量也能维持一段时间增量的支撑。虽然四季度的开店数量和历史上比较，不是特别出彩，但是积累的待开店数量比较多，对未来继续贡献业绩只是时间问题。酒店作为疫情背景下，较为少有的市值可以逆势增长的行业。面对客流的大幅下滑，尽管营业额遭受了较大的折损，但是连锁化带来的生存率优势，给了头部品牌逆势扩张的机会。已经步入到 "量价提升" 上升通道的当下，包含华住在内的龙头公司，业绩持续向好的确定性非常强，目前更需要斟酌的仅是公司的估值。以下为财报详细解读： 一、整体业绩：经营向好，没有短板1.1 营业额恢复，酒店步入稳态经营：华住集团 2022 年第四季度总营业收入 37 亿元，同比增长 11%，和市场预期非常一致（因为一月份已经公布过经营数据），主要的业绩贡是来源于源于酒店营业额的提升。不管是直营业务还是加盟业务都没有掉链子，不过相比之下，直营业务的增速表现要更好一些（加盟收入占比环比下滑 1pct，变动不明显）。但这并不代表加盟店的经营恢复情况相对落后。从酒店营业额的角度来看，加盟店的表现和整体表现也不算逊色，增长达到 9%。体现到收入上会有差距主要还是由于加盟店的提成比例上面，同比下降了 0.3pct（不一定代表管理提成下降，还有一次性加盟收入等其他干扰项，变化实在太小）。整体上看，过去几个季度酒店的营业额还是表现的比较稳健，除了极个别的季度因为营业环境的影响（经营时间受限）偏低外，大部分时间还是保持了比较合理的恢复趋势。1.2 减值影响经营成本酒店行业的成本比较刚性，毛利率的波动性非常大，直接算毛利率指标意义不大，更重要的是看成本的绝对金额，基本上收入改善的绝对值可以直接传导到利润端。按照华住目前的酒店体量（主要是直营店数量），大约每个季度的收入刨除 30 亿左右的成本，剩下的都是利润。所以在淡季的时候（淡季在 11-3 月份，旺季一般在 7-8 月份），对酒店行业的经营考验会比较大。而华住在去年四季度较为严苛的经营环境下，仍然能够保持毛利润为正已经十分不容易。不过也确实看到了四季度的成本压力比较重，达到 34 亿元，是历史上单季度的最高值。考虑到直营店数量变动不大，经营成本上升就显得尤为明显，在收入略低于三季度（旺季）的情况下，经营成本环比增长达到 13%。这里面主要原因是 Legacy-Huazhu 的自营酒店减值亏损约 2 亿元，以及 Legacy-DH 减值亏损 1.7 亿元。剔除减值的影响，公司环比经营成本的变化不大，结合直营店变化数量，比较符合实际的经营表现。二、单店收入提升推动直营业务向好直营业务四季度的表现情况还算是不错，达到了 17% 的增长水平，要快于公司整体表现，也略高于市场预期。由于直营收入统计的是酒店营业额全口径，所以在直营店数量占比仅为 7% 的水平下，收入占比在整个集团当中也是绝对的大头，占比达到 66%。并且，直营业务的成本也是主要的成本构成，基本上决定了公司利润水平的基础。因此直营的改善情况就决定了公司最近两年的利润弹性。从直营店的单店表现来看，四季度的单房、单店表现都算很不错，连续四个季度单房收入都能保持增长趋势，尤其是四季度单房收入增速也达到了 17%，甚至超过了疫情前，直接推升单店的季度收入可以稳在 350 万左右。而成本则是由于前文我们提到的酒店减值影响，挤压到四季度的直营成本负担较重。从下图的成本拆解来看，直营酒店的几块占大头、且刚性的成本（租金和折旧摊销），其实变化不算特别大。人工费用的比例也不低，但是公司未将其拆分为直营和加盟人工成本，暂不统计在下图中，不过根据行业一般规律，基本上维持在收入的 14-16% 左右。考虑到华住在业内颇为出名的低人房比，相比华住在拿手的项目上不至于翻车。三、加盟表现稳定相比之下，加盟的表现略微逊色一些，增速仅为 5%，但还是稳住了基本盘。我们前文也说到过，营业额的增长其实还算不错，能达到 9%，这里面主要的差距是换算出来的提成比例略微低了 0.3pct。考虑加盟收入构成的项目比较多，公司未进行更为详细的拆解，所以其实不能傻瓜式的下结论说提成比例降低了。关联到近几年的开店情况来看，海豚君猜测更有可能的原因是由于一次性加盟费增长不明显拉低了收入增速（新开店数量增速和前几年相比较低）。从加盟酒店营业额的角度上判断，当时还是一个好成绩。和直营店的表现有略微差异，在加盟业务方面，收入的增长更多是来源于门店的新增。但如果仅从单店收入或者是单房收入的角度来评价，不管是单店表现还是单房表现都略微逊色于上一年同期，同时也低于疫情前的水平。可能大家会比较好奇，为什么单季度的直营店营业额和加盟店会高出这么多（347vs137，高出 150%）？1）房间数差距是主要影响因素从门店的选择上来讲，直营店起到示范左右，一般挑选的物业类型会偏大一些，平均房间数量几乎在 140-150 间。而加盟店需要考虑到加盟商的实际情况以及渗透到下沉市场，对于物业的要求标准会适当宽松，影响到加盟店平均房间数量大约在 90 间。因此在平均房间数量上就拉开了 65-70% 的差距。2）ADR 差距也有一定影响从单价的角度考虑，直营店的中高端占比要更高一些，而加盟店处于下沉的影响，经济型会偏多，因此加盟店的平均挂牌价也会偏低一点，大致在直营店的 80-85%，挂牌价的差距并不算太大。从目前集团整体的中高端酒店占比变化趋势看，公司的 ADR 还有继续提升的空间。3）入住率的影响几乎没有而作为决定酒店盈亏最关键的指标入住率，在直营和加盟间之间，华住倒没有过多的差异，因此基本上不会给加盟商形成直营店经营指标与实际经营偏差较大的不良印象。四、门店扩张放缓从新开店情况来看，公司去年四季度表现的比较平庸，是过去几个季度当中净新增较为靠后的水平。并且从全年的开店情况看，也不理想，原计划新开店 1500 家，净新增 950-1000 家，但实际只达到了 700 多家。当然公司去年三季度就表示过，因为外部因素，原开店目标已不作首要完成任务，更注重提质增效。而现在经营情况明显向好，也有不少投资人猜测，酒店龙头们可能会加码扩张计划。不过从华住目前的指引来看，公司还没有这么做。2023 年的新开店指引是：开店 1400 家，比公司和往年的规划节奏明显放慢了一些进度。可以理解，作为同样的经营环境，对于酒店板块和餐饮板块的营业额，伤害都是巨大的，但是酒店板块股价走势却和餐饮板块截然不同。其中的差异是，逆势环境中，头部酒店公司依然有市占率提升的逻辑。并且更重要的是，酒店经过疫情的 "供给侧改革"，在恢复的过程中迅速的回到了疫情前期。五、量价起升是高增速预期的有效支撑从区域表现来看，公司在国内恢复较为正常的经营水平之后，海外业务占比在 15-20% 之间波动，占比还不算太大。但是国内外复苏的节奏还是呈现一定差异。5.1 国内恢复情况佳，量价齐升的逻辑开始演绎去年的环境下，不同于华住尚能保持一定的增长趋势，全国整体酒店的表现情况比较糟糕。同比基本都是下滑的状态，和 2019 年比差距更为明显。其中主要的问题，在于整体入住率的大幅下滑。而 ADR 通过最近两年，渐渐靠拢前期水平。数据来源：文旅部即使是华住也是类似的情况。而从三大经营指标的角度上分析，2022 年华住在境内业务恢复，其主要动力是来源于单价的稳定（仅仅是稳定，而不是明显提升），而非是入住率。不管是直营店的 ADR，还是加盟店的 ADR，均是持平或者是小幅的上行，但是入住率暂时还未恢复到最佳状态（截止到去年四季度）华住历史上比较理想的情况是入住率达到 80% 以上，甚至是 90% 以上。海豚君前期也反复提及过，入住率是酒店经营当中最重要的指标，很少有为了维持某种价格调性，而愿意让酒店空房的。入住率没有达到相当的水平，真正的提价很难开展起来。而当入住率逐步走高之后，提价几乎是一个必然事件。这就是所谓酒店 "量价齐升" 的逻辑。但是从最近 2 个月的酒店表现来看，"量价齐升" 的时间点已经到来。今年开始 OCC 迅速的跳升超过 2019 年的水平，ADR 发力还不算明显，就已经给了 RevPAR 很大的增长动力。中国酒店行业整体 RevPAR（元），数据来源：STR中国酒店行业整体 OCC（%），数据来源：STR中国酒店行业整体 ADR（元），数据来源：STR5.2 海外恢复较早相比之下，海外则在 2021 年就已经把 ADR 提升到疫情前水平（除了恢复以外，也有成本压力的传导），去年更是顺势提升。而入住率的恢复也要比国内要较快一步，去年就已经非常靠近疫情前期（差距比国内小很多），从而使得 RevPAR 已经走到一个新高度。六、利润的弹性在于入住率的修复由于目前直营的占比还处于绝对地位（收入占比），剔除个别季度收入较为异常的扰动，整体上费用率的变化不是很大，公司的业绩弹性更多体现在入住率超过 60-70% 以后，覆盖掉刚性成本的剩余。所以在可期的未来 2-3 年中，华住将入住率逐步修复到 2019 年前期水平（80% 以上），将会在利润端体现出更大的弹性。
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